17. Juli 2018 · 12:58
http://www.hanswernersinn.de/de/Target1000Mrd_17072018
daraus …
Das Target-Risiko bei fortbestehendem Euro
Auch wenn man die Geschenkaktionen durch die eigenartige Verbuchung von Bargeldemissionen außer Acht lässt und nur die normalen Geschäftsvorgänge betrachtet, die hinter den Target-Forderungen stehen, werden Lasten und Risiken für die Bundesrepublik Deutschland sichtbar, die niemals beabsichtigt waren, als der Maastrichter Vertrag geschrieben wurde und für die es keine demokratischen Beschlüsse gibt. Deutschland hat, finanziert durch das Target-System, Waren und Vermögenstitel hergegeben, für die die Target-Schuldner ihr ewig Zinsen zahlen müssen. Wenn die Schuldner aber nicht zahlen können, wollen oder müssen, werden Deutschlands Target-Forderungen ausgehöhlt, wenn nicht vernichtet. Denn grundsätzlich sind Deutschlands Target-Forderungen gleich dem ewigen Zinsstrom, auf den die Bundesbank aufgrund der von ihr vergebenen Überziehungskredite zusätzlich zu ihren sonstigen Zinseinnahmen Anspruch hat – so wie sich ja der ökonomische Wert von Vermögenstiteln stets durch den Strom der von ihnen verdienten Rückflüsse ergibt.
Aufgrund der normalen geldpolitischen Operationen trägt die Bundesbank bereits dann ein Risiko, wenn irgendwelche Geschäftsbanken im Eurosystem nebst ihrer Pfänder ausfallen. Mit ihrem Kapitalanteil an der EZB in Höhe von 26% ist sie stets dabei, auch wenn es keine Target-Salden gibt. Sie verliert dann einmalig die entsprechenden Vermögenstitel und dauerhaft die darauf entfallenden Zinsen. Doch ist ihr Risiko umso höher, je höher die Target-Schulden der Krisenländer sind, denn diese Target-Schulden entstehen, wie erläutert, wenn die dortigen Notenbanken mehr Kreditgeld geschaffen haben, als für die lokale Zirkulation erforderlich ist, und das wiederum ist regelmäßig der Fall, wenn die Kapitalmärkte sich der Finanzierung dieser Länder verweigern und höhere Risikoprämien im Zins als die jeweiligen Notenbanken verlangen. Auf die Höhe der eigenen Target-Forderungen der Bundesbank kommt es dabei nur insofern an, als sie das Spiegelbild der Target-Schulden anderer Länder sind.
Die Target-Schulden der Krisenländer verkörpern aber in einem noch direkteren Sinne das Risiko des Eurosystems. Das wird deutlich, wenn man bedenkt, dass die jeweiligen nationalen Notenbanken bei den oben erwähnten ANFA- und ELA-Krediten sowie auch bei den Käufen von Staatspapieren im Zuge des Public Sector Purchase Programme (PSPP) die Ausfallrisiken eigentlich selbst tragen sollen, um die anderen Notenbanken vor Verlusten zu schützen. Die jeweiligen Notenbanken müssen nämlich im Falle solcher Geldschöpfungskredite unabhängig von ihren tatsächlichen Zinserträgen stets den normalen Zins in Höhe des Hauptrefinanzierungssatzes in den Zinspool des Eurosystems abführen, von dem sie selbst gemäß ihrer Landesgröße einen Anteil zurückbekommen. Abweichungen des von ihnen tatsächlich erwirtschafteten Zinses vom Hautrefinanzierungssatz nach oben und nach unten sollen sie selbst absorbieren. Wenn sie Glück haben, machen sie einen Gewinn und können die Abweichung nach oben an ihre meistens staatlichen Eigentümer ausschütten, und wenn sie Pech haben und die Forderungen ausfallen, müssen sie auf alle Ewigkeit Zinserträge an das Eurosystem abführen, obwohl sie keine solchen Erträge mehr haben.
Beim PSPP, dem Kaufprogramm für Staatspapiere, war dies die Bedingung, die Bundesbankpräsident Weidmann mit Rückendeckung des deutschen Verfassungsgerichts vor dem Beginn dieses Programms hat aushandeln können. Und am 28. Februar 2012, als Griechenlands erster Euro-Konkurs kurz bevorstand, stellte der Zentralbankrat zum Schutz der anderen Notenbanken alle griechischen Refinanzierungskredite kurzerhand auf ELA um.
Tatsächlich gelingt der Haftungsausschluss durch diese Maßnahmen nur sehr unvollständig, weil die Haftungsmasse der einzelnen Notenbanken begrenzt ist.
Zwar müssen die nationalen Notenbanken etwaige Verluste nicht allein aus ihrem Eigenkapital inklusive der Reserven kompensieren, denn sie verfügen auch noch über die Einnahmen aus dem gemeinsamen Zinspool. Der Gegenwartswert der auf ein Land entfallenden Einnahmen ist das Geldschöpfungsvermögen (Seignorage-Vermögen) der jeweiligen Notenbank. Grundsätzlich ist dieses Geldschöpfungsvermögen gleich dem größenproportionalen Anteil (Kapitalschlüssel) des Landes am Gesamtbestand des Zentralbankgeldes im Eurosystem, weil dieses Zentralbankgeld von den Notenbanken verzinslich verliehen wurde und den Zinspool begründet. Das Geldschöpfungsvermögen erhöht die Haftungssumme über das Eigenkapital hinaus.
Das Problem ist jedoch, dass das Geldschöpfungsvermögen bei einem Ausfall der nationalen Geldschöpfungskredite und einem Ausfall der sie sichernden Pfänder bereits verbraucht würde, selbst wenn es keine Target-Salden gibt und jedes Land gerade so viel Geldschöpfungskredite vergibt, wie es seinem Größenanteil entspricht. Die Notenbank muss dann die normalen Zinsen in den Pool abführen, obwohl sie keine erwirtschaftet. Die Zahlungsverpflichtung gegenüber dem Zinspool kann sie gerade durch den Nichtbezug von Zinsen aus dem Pool erfüllen.
Wenn nun aber die nationale Geldschöpfung über den proportionalen Anteil hinaus ausgeweitet wird, um damit Auslandsüberweisungen zu finanzieren, wenn also verzinsliche Target-Salden entstehen, dann hat die Notenbank ein Problem, wenn sie wegen des formellen Haftungsausschlusses der anderen Notenbanken auf die Salden Zinsen abführen muss, die sie nicht erwirtschaftet. Sie kann diese zusätzlichen Zinsverpflichtungen nicht mehr durch Rückflüsse aus dem Zinspool finanzieren, weil die schon verbraucht sind. Allein die Erträge auf ihr Eigenkapital stehen nun noch zur Verfügung. Nimmt man an, dass das Eigenkapital zum Hauptrefinanzierungssatz sicher angelegt wurde und nicht ebenfalls verloren geht, folgt, dass der Überschuss der nationalen Target-Verbindlichkeit über das Eigenkapital nicht mehr gedeckt ist. Fallen auch die dafür erwarteten Zinserträge aus, kann die Notenbank ihre Verpflichtung gegenüber dem Eurosystem nicht erfüllen und wird zahlungsunfähig. Die anderen Notenbanken haben in diesem Fall einen einmaligen Verlust in Höhe der Differenz aus der Target-Verbindlichkeit und dem Eigenkapital bzw., wenn man diesen Verlust periodisiert, einen dauerhaften Strom an jährlichen Verlusten in Höhe der normalen Zinsen auf diese Differenz.
Von den so entstehenden Lasten des Eurosystems müsste die Bundesbank beim Konkurs eines kleinen Landes 26% übernehmen, weil das ihr Kapitalanteil ist. Im Fall eines Konkurses der Banca d’Italia müsste sie aber bereits 31% tragen, weil das Gewicht jener Länder, die sich den Verlust dann teilen müssen, wegen der Größe Italiens deutlich kleiner wird und Deutschland daran einen entsprechend größeren Anteil hat. Sollten auch noch die Zentralbanken der anderen südeuropäischen Krisenländer sowie Frankreichs insolvent werden, läge der Verlustanteil der Bundesbank bereits bei 60%.
Zur Jahresmitte 2018 betrug die italienische Target-Schuld € 481 Mrd. Das war gut die Hälfte der Bilanzsumme von 2017 und € 356 Mrd. mehr als die Summe aus dem Eigenkapital inklusive der Reserven (Rücklagen, Rückstellungen und Umbewertungsgewinne), das bei € 124 Mrd. lag. Danach steht Deutschland im Falle einer Zahlungsunfähigkeit der italienischen Zentralbank wegen eines Totalausfalls ihrer Geldschöpfungskredite mit € 110 Mrd. im Risiko, selbst wenn die Haftung der anderen Notenbanken nach der ANFA-ELA-PSPP-Regel ausgeschlossen wird. Bedenkt man, dass das so definierte erweiterte Eigenkapital Bewertungsreserven in Höhe von € 73 Mrd. enthält, könnte das Risiko aber auch größer sein, denn vermutlich werden diese Bewertungsreserven in einer ernsten Krise schmelzen wie das Eis in der Sonne. In diesem Fall läge das deutsche Risiko trotz einer vermeintlichen Selbsthaftung Italiens bei € 136 Mrd.
Warum der Münchhausen-Trick nicht funktioniert
Diese Aussagen zur möglichen Insolvenz einer Notenbank im Innenverhältnis des Eurosystems lassen sich nicht mit dem Münchhausen-Argument entkräften, dass eine Notenbank nicht insolvent werden könne, weil sie sich ja jederzeit das Geld drucken könne, das sie zur Erfüllung ihrer Verpflichtungen braucht. Ein solches Argument gebrauchte zum Beispiel der Prozessvertreter Italiens vor dem Europäischen Gerichtshof bei der mündlichen Verhandlung zum QE-Vorlagenbeschluss des Bundesverfassungsgerichts am 10. 7. 2018, als es um die Frage der Risiken der PSPP-Staatspapierkäufe für andere Notenbanken ging.
Die Gelddruck-Strategie funktioniert nämlich nur im Außenverhältnis, nicht im Innenverhältnis des Eurosystems. Euro-Druckmaschinen haben die anderen Notenbanken schließlich auch selbst.
Richtig ist aber, dass die Banca d’Italia die Zinsen, die sie an das Eurosystem abführen muss und die dann über die nationalen Notenbanken an die Finanzminister der anderen Eurostaaten fließen sollen, auch über das Target-System sendet und sie insofern mit einem Anstieg des Target-Saldos, also weiteren Target-Überziehungskrediten zu bezahlen versuchen könnte.
Ob der Target-Saldo aufgrund der Übersendung der Zinsen an die anderen Notenbanken steigt, hängt davon ab, wie die betrachtete Notenbank auf die Liquiditätsverknappung reagiert, die durch die Zahlung der Zinsen ausgelöst wird. Vergibt sie kompensierende Geldschöpfungskredite an das heimische Bankensystem, um die Liquiditätsversorgung auf dem alten Niveau zu sichern, steigt der Target-Saldo um die gezahlten Zinsen. Es kommt in diesem Fall zu einem Zinseszinseffekt, weil die durch die Zinszahlungen erhöhten Target-Schulden in der nächsten Periode zu weiteren Zinsverpflichtungen führen.
Vergibt die Notenbank indes keine neuen Geldschöpfungskredite, so kommt es durch die Zinszahlungen für die Target-Salden zu einer Liquiditätsverknappung. Diese Liquiditätsverknappung würde den Anstieg der Target-Salden verhindern oder abbremsen, weil sie auf dem Wege über steigende Marktzinsen zu einem Rückgang der Kreditnachfrage und einer Dämpfung der Konjunktur mit verminderten Ausgaben für Importe sowie auch möglicherweise zu privaten Kapitalimporten führen würde. Beides würde die Target-Schuld für sich genommen vermindern und die zinsbedingte Erhöhung dieser Schuld kompensieren. Die Zinsen könnten in diesem Fall nicht durch neue Überziehungskredite im Eurosystem finanziert werden, sondern müssten selbst erwirtschaftet werden, was aber wegen der angenommen Überschuldung nicht gelingt.
Der Versuch, die Target-Zinsen über das Target-System zu finanzieren, ist vergleichbar dem Versuch eines insolventen Bankkunden, seine Bank davon zu überzeugen, ihm einen neuen Kontokorrentkredit zu geben, damit er damit seine alten Zinsverpflichtungen erfüllen kann. Das wäre eine Art von einvernehmlicher Konkursverschleppung, die die Liquiditätsprobleme zwar temporär löst, doch nur um den Preis einer noch größeren Überschuldung und noch größerer Verluste der Bank in der Zukunft.
Auch der in diesem Zusammenhang häufig zu hörende Hinweis darauf, dass eine Notenbank mit negativem Eigenkapital arbeiten kann, hilft nicht viel weiter. So vertrat die Prozessvertreterin der EZB bei der gleichen Anhörung vor dem EuGH die Meinung, andere Notenbanken hätten selbst im Falle eines Staatskonkurses kein Risiko aus dem Aufkauf von Staatspapieren eines bestimmten konkursgefährdeten Staates im Rahmen des QE-Programms, weil eine nationale Notenbank mit negativem Eigenkapital arbeiten und insofern nicht in Konkurs gehen könne. Diese Aussage ist leider ebenfalls unrichtig. Eine Notenbank kann zwar mit negativem Eigenkapital arbeiten, weil sie auch noch ihr Geldschöpfungsvermögen, also ihre normalen Ansprüche an den gemeinsamen Zinspool, verwerten kann. Doch wenn das Geldschöpfungsvermögen wie in dem im vorigen Abschnitt diskutierten Fall bereits durch Abschreibungsverluste auf die normalen Geldschöpfungsgewinne verbraucht ist, dann wird die Haftungsgrenze überschritten, wenn die bezogenen Target-Kredite das Eigenkapital überschreiten und auch die dahinter stehenden Geldschöpfungskredite an die Banken ausfallen. Trotz des formellen Haftungsausschlusses impliziert dieser Fall eine faktische Haftung anderer Notenbanken im Umfang der Differenz zwischen Target-Schuld und Eigenkapital. Im vorigen Abschnitt war schon berechnet worden, dass diese Differenz in Italien bei € 356 Mrd. liegt.
Davon unabhängig haben bei der Verhandlung vor dem EuGH verschiedene Prozessvertreter klargemacht, dass in Wahrheit schon bei sehr viel geringeren Abschreibungsverlusten damit zu rechnen ist, dass es zu einer Gemeinschaftshaftung kommt. So wurde einhellig die Meinung vertreten, dass der EZB-Rat im Falle eines Staatskonkurses nach § 32.4 seiner Satzung die Vergemeinschaftung der Verluste der nationalen Notenbank dieses Staates beschließen und insofern also die Vereinbarung, die Präsident Weidmann heraushandeln konnte, wieder aufheben würde. Vor dem EuGH hat dies sogar der Prozessvertreter der EU, der ansonsten stets bemüht war, im Sinne der EZB-Position die Verlustrisiken der anderen Notenbanken kleinzureden, explizit eingeräumt.
Was geschieht beim Euro-Austritt?
Die zuletzt genannten Fälle implizieren Verluste auf die Target-Forderungen des Eurosystems gegenüber überschuldeten nationalen Notenbanken, an denen die Bundesbank nicht nach Maßgabe ihrer eigenen Target-Forderungen, sondern nach Maßgabe ihres Kapitalanteils am Eurosystem beteiligt ist. Solche anteiligen Verlustrisiken ergeben sich möglicherweise auch, wenn einzelne Länder das Eurosystem verlassen sollten.
Der Präsident der EZB, Mario Draghi, hat zwar in einem Brief an Cinque-Stelle-Abgeordnete des Europaparlaments betont, dass sich die Banca d’Italia durch einen Austritt aus dem Euro nicht der Rückzahlung entziehen könne, sondern ihre Target-Schuld vollständig begleichen müsse. Was er freilich nicht gesagt hat ist, dass die Banca d’Italia das vermutlich gar nicht könnte, weil sie in diesem Fall wohl in Konkurs ginge, da ihre Forderungen gegen private und öffentliche Schuldner auf abgewertete Lira lauten würden, während ihre riesigen Target-Schulden von bald einer halben Billion Euro nicht abgewertet würden.
Das könnte einer der Gründe dafür sein, dass die neue italienische Regierung der beiden extremen Parteien Cinque Stelle und Lega einen Konfrontationskurs mit der EU angekündigt haben, der jene Kapitalflucht auslöste, die sich in dem enorm starken Anstieg des italienischen Target-Saldos im zweiten Quartal 2018 niederschlug. Je mehr privates Kapital aus Italien in deutsche Vermögensanlagen flieht und je mehr dadurch die Target-Salden steigen, desto größer ist der Vermögensgewinn durch den Konkurs der italienischen Zentralbank, den Italien für sich im Falle eines Austritts verbuchen kann. Denn mit der privaten Kapitalflucht wird die Bundesbank zur Kreditierung der neuen Anlagen und zur Umschuldung alter Kredite gezwungen, was bedeutet, dass die Bundesbank und damit der deutsche Staat im gleichen Umfang Kapital nach Italien schickt. Doch während das in Deutschland liegende Fluchtkapital Anlagen sucht, die es im Falle des Falles vor einem Währungsschnitt schützen, hat die Bundesbank bloße Buchforderungen, die sie gegen Italien kaum wird eintreiben können und von denen sie hoffen muss, dass wenigstens die anderen Notenbanken des Eurosystems anteilig bereit sind, die Verluste mitzutragen.
Man könnte nun meinen, bei ernsthaften Finanzproblemen werde der italienische Staat der Banca d’Italia unter die Arme greifen, um sie wieder funktionsfähig zu machen. Insofern sei es gar nicht vorstellbar, dass die Risiken sich realisieren. Das würde jedoch wohl eher nicht passieren, denn erstens ist eine Nachschusspflicht der Staaten gegenüber ihren Zentralbanken im Eurosystems vertraglich nicht vorgesehen und zweitens würde die Erfüllung einer solchen Nachschusspflicht ja nur bedeuten, dass dadurch die ausländischen Gläubigernotenbanken, allen voran die Bundesbank, vor Verlusten geschützt werden. Es ist aus italienischer Sicht viel besser, in einem solchen Fall die alte Zentralbank abzuwickeln und in ihren Räumen und mit dem alten Personal eine Banca d’Italia nuova zu gründen, die frei von den Target-Schulden starten kann. Die mit den Überweisungen erworbenen Vermögensobjekte im Ausland blieben unterdessen fest in italienischer Hand.
Fallen die Target-Salden nach einem Euro-Austritt?
Es ist unter Verweis auf eine Studie von Oxford Economics behauptet worden, auch im Falle einer Rückkehr Italiens zur Lira drohe kein Verlust der Target-Forderungen gegen Italien, weil die Lira abwerten und dann italienische Anlagen attraktiv für ausländisches Kapital machen würde. Die entsprechenden Auslandsüberweisungen für Käufe von Vermögensobjekten in Italien würden den Target-Saldo Italiens wieder verringern und somit die Schuld gegenüber dem Eurosystem eliminieren. Auch diese Aussage ist falsch, denn wenn Italien austritt, nimmt es nicht mehr am Target-System teil, was bedeutet, dass ein Kapitalimport keine kompensierenden Target-Forderung aufbauen kann. Im Übrigen häufen sich im Falle eines freien Wechselkurses auch keine Devisenbestände bei der Banca d’Italia an, die sie für eine Tilgung verwenden könnte. Definitionsgemäß ist ein Wechselkurs frei, wenn die Notenbanken fremde Währungen weder kaufen noch verkaufen.
Ein Vollverlust der deutschen Target-Forderung ist möglich
Vollständig im Risiko steht die deutschen Target-Forderung, sollte der Euro zerbrechen. In diesem Fall ist damit zu rechnen, dass Deutschland seine gesamte Target-Forderung verliert, weil die Rechtsbasis der Target-Kredite für diesen Fall nicht definiert ist. Wie erläutert wurde das Target-System nicht von den Parlamenten, sondern vom EZB-Rat selbst beschlossen, doch für den Fall der Beendigung des Eurosystems hat dieser Rat keine Vorkehrungen getroffen.
Dieses Extremszenarium wird hoffentlich nie eintreten, doch ist es insofern für die weitere Entwicklung der Eurozone relevant, als es den Krisenländern ein glaubhaftes Drohpotenzial für das Erstreiten einer europäischen Transferunion an die Hand gibt. Entweder rücken die nördlichen Länder das Geld freiwillig heraus, oder man holt es sich, indem man eine Krise nebst Kapitalflucht und Notenbank-Konkurs provoziert.
Eine weitere Möglichkeit dafür, dass Deutschland den Verlust seiner Target-Forderung nicht mit anderen Ländern wird teilen können, ergibt sich schon daraus, dass diese Forderung nicht zu marküblichen Konditionen verzinst wird und insofern heute schon längst nicht mehr so viel wert ist, wie die Bundesbank bilanziert. Den Verlust aufgrund eines Verzichts auf marktübliche Kreditkonditionen trägt eine jede Notenbank nach Maßgabe ihrer eigenen Target-Forderung allein.
Für einen solchen Verlust gibt es drei Gründe. Erstens kann die Bundesbank, wie erwähnt, diese Forderungen niemals fällig stellen. Zweitens ist der Zins für die dahinter stehenden Überweisungskredite derzeit null, weil er ja dem Hauptrefinanzierungssatz gleicht, der 2016 auf null reduziert wurde. Und drittens bestimmen die Schuldner-Länder im EZB-Rat – konkret jene Länder, die über eine negative Netto-Auslandsposition im Hinblick auf alle öffentlichen und privaten grenzüberschreitenden Eigentums- und Schuldtitel verfügen – mit der Mehrheit von über 60%, über die sie dort verfügen, selbst den Zins. Jedes private Finanzinstitut und jede Firma müsste Forderungstitel mit ähnlichen Charakteristika abschreiben und sich zu den Verlusten bekennen.
So gesehen würde die korrekt berechnete Nettoauslandsposition Deutschlands durch eine mögliche Auflösung des Euro oder mögliche Austritte einzelner Länder nicht einmal kleiner, denn wenn Deutschland in Form der Target-Forderungen etwas verliert, was ohnehin keinen Wert hat, wird es nicht ärmer.
Gelegentlich äußern Beobachter die Hoffnung, dass die Target-Salden in Kürze wieder verschwinden werden, weil die Krisenländer des Eurosystems nun alsbald aus ihren wirtschaftlichen Schwierigkeiten herauskommen und ihre Banken und Staaten gesunden, so dass private Kapitalanleger aus aller Welt wieder bereit sind, die weitere Finanzierung dieser Länder zu den gleichen oder besseren Konditionen zu übernehmen als die Notenbanken. Dann gingen die Target-Salden in der Tat wieder zurück, weil es keinen Grund mehr gebe, öffentliche statt privater Schulden im Ausland zu machen. Nur ist das schon während der letzten zehn Jahre nicht passiert, und es wird auch weiterhin vermutlich nicht nicht geschehen, weil es insbesondere für die Krisenländer verlockend bleiben wird, ihre Macht über die Zinsen für die Überziehungskredite im Eurosystem so einzusetzen, dass diese Kredite günstiger als am Kapitalmarkt zu haben sind.
In Italien, der weitaus größten Volkswirtschaft Südeuropas, sieht es im Übrigen derzeit eher so aus, als würde sich der Zinsabstand zwischen den öffentlichen Target-Krediten und den privaten Krediten des Kapitalmarktes in den nächsten Jahren eher noch vergrößern, weil sich die Schuldensituation abermals dramatisch verschlechtern könnte. Nach den Vorstellungen, die die neue Regierung zu Sozialprogrammen und Steuersenkungen verkündet hat, soll das Budgetdefizit des Staates von den 2,3% des Jahres 2017 um weitere fünf Prozentpunkte auf etwa 7,5% steigen. Das ist das genaue Gegenteil dessen, was die Hoffnung auf eine Senkung der Zinsspreads und eine Rückkehr privaten Kapitals nach Italien begründen könnte.
Was tun?
Ein System, das unbegrenzte Überziehungskredite zulässt, kann nicht überleben, weil es nicht zur Knappheit der Ressourcen in der Wirklichkeit passt. Es führt zwangläufig zur Überdehnung der Ansprüche, bis es aus wirtschaftlichen oder politischen Gründen zerbricht.
Eine Möglichkeit, diese Konsequenz zu vermeiden, besteht darin, das Notenbankgeld in den Krisenländern wieder knapp zu machen, damit dort die Zinsen steigen und privates Kapital attrahiert wird. Das würde zu Rücküberweisungen der Kapitalanleger führen und die Target-Salden wieder fallen lassen. Die Verknappung des Notenbankgeldes könnte durch die Rücknahme der oben genannten geldpolitischen Gründe für den Anstieg der Salden geschehen. So könnte die Vollzuteilungspolitik wieder aufgegeben werden; man könnte für die Gewährung von ELA-Krediten statt für deren Blockade eine zwei-Drittel-Mehrheit verlangen; die Mindestbonität der Pfänder für Refinanzierungskredite könnte deutlich angehoben werden; das ANFA-Abkommen könnte beendet werden; und schließlich könnte das QE-Programm rückabgewickelt werden. Das alles würde sicherlich wirken. Aber es wäre der Versuch, Drogenabhängige zu bewegen, selbst für den Entzug zu optieren. Die Machtstrukturen in der EZB sind leider so, dass eine Änderung nur auf rechtlichem oder politischem Wege von außen erreicht werden kann, indem das Mandat der EZB stärker beschränkt wird.
Konkret bieten sich folgende Möglichkeiten an, die allein oder in Kombination realisiert werden könnten. All diese Möglichkeiten werden Interessengegensätze zwischen Deutschland, den internationalen Kapitalanlegern und den Schuldnerländern aufbrechen lassen, wobei die letzten beiden Gruppen das derzeitige Selbstbedienungssystem natürlich am liebsten erhalten würden. Dennoch kann Deutschland niemandem die Diskussion der Optionen ersparen.
1. Der einfachste Weg bestünde darin, jedem Land eine feste, zu seiner Wirtschaftsleistung proportionale Obergrenze für die Target-Verbindlichkeit vorzuschreiben, die es nicht überschreiten darf. Nach dem oben Gesagten könnte diese Grenze durch das Eigenkapital inklusive der Reserven der jeweiligen Notenbank definiert werden, um sicherzustellen, dass diese Notenbank selbst dann die Zinsen auf ihre Target-Verbindlichkeiten zahlen kann, wenn die hinter ihnen und der normalen Geldmenge stehenden Geldschöpfungskredite ausfallen.
Eine Obergrenze zu setzten heißt nicht notwendigerweise, wie manchmal behauptet wird, dass der Zahlungsverkehr bei deren Erreichen zusammenbrechen würde, sondern nur, dass darüber hinausgehende Überweisungswünsche über private Clearing-Instanzen oder innerhalb länderübergreifender Bankengruppen abgewickelt werden müssten, wie es eingangs beschrieben wurde. Da die dafür nötige private Kreditvergabe nur zu höheren Zinsen stattfinden würde, käme es zu einem automatischen marktmäßigen Ausgleich zwischen Kreditangebot und –nachfrage auf dem europäischen Interbankenmarkt, der die Schuldnerländer zu mehr Zurückhaltung beim Versuch, ausländische Waren und Vermögenswerte zu erlangen, veranlassen würde. Der Vorschlag erinnert an die im Volumen begrenzten Sonderziehungsrechte beim Internationalen Währungsfonds, die im Bretton-Woods-System bestanden.
Sicherlich müsste man bei einer solchen Lösung einen Übergangspfad definieren, der vom jetzigen System schonend in das neue System führt und genug Zeit für den Aufbau der privaten Clearing-Instanzen oder internationaler Bankengruppen lässt. So sollte man den Schritt lange vor seiner Realisierung ankündigen und zunächst mit Strafzinsen versehene Möglichkeiten zur Überschreitungen der Obergrenze zulassen. Ohne die Obergrenze hätten die privaten Clearing-Instanzen eine dauerhaft unschlagbare Konkurrenz in Form des Target-Systems der EZB und könnten niemals wirtschaftlich agieren. Mit der Obergrenze käme es indes zu einer grenzüberschreitenden Integration der nationalen Bankensysteme, und die derzeitige Fragmentierung der privaten Kapitalmärkte ließe sich überwinden.
2. Der Anreiz, Target-Salden durch eine übermäßige lokale Kreditgeldschöpfung aufzubauen, könnte auch durch die Verpflichtung verringert werden, die Target-Salden zu tilgen. Die einfachste Möglichkeit der Tilgung liegt darin, dass die Target-Schulden wie im Bretton-Woods-System mit Gold ausgelöst werden. Gold ist ein auf der ganzen Welt verwendetes Transaktionsmittel, das sich eine jede noch nicht überschuldete Zentralbank bei Bedarf besorgen kann, indem sie andere Vermögenstitel verkauft.
Auch die Zahlungssalden zwischen den Banken der USA wurden in den ersten hundert Jahren des Dollar stets mit Gold getilgt, ja sogar noch später, als man zum Federal Reserve System mit seinen 12 Distriktnotenbanken überwechselte. In Europa könnte man eine Tilgung durch immobiliengesicherte Pfandbriefe zulassen, die hier weit verbreitet sind. All diese Maßnahmen würden die Selbstbedienung durch das Target-System verhindern und von allein zu einer Verringerung der Salden führen, weil damit eine Unterbietung der Konditionen des Kapitalmarktes verhindert würde.
3. Die Staaten könnten eine formelle Nachschusspflicht für die Rekapitalisierung ihrer Notenbanken erhalten, damit die oben beschriebene Strategie des Schürens einer Krise mit anschließendem Notenbankkonkurs zum Zweck der Erhöhung der Target-Salden über eine Kapitalflucht gar nicht erst in Betracht kommt. Wenn eine Regierung weiß, dass sich die eigene Volkswirtschaft nicht auf dem Wege des Notenbankkonkurses der Rückzahlung der Target-Schulden entziehen kann, hat sie wenig Anreiz, das Feuer zu schüren und den Euro-Austritt als Drohpotenzial für eine Verhandlung über eine Transferunion in den Raum zu stellen, wie es die neue italienische Regierung in aller Deutlichkeit getan hat und vielleicht wieder tun wird. Die Nachschusspflicht würde deshalb den Bestand des Eurosystems sichern helfen.
4. Dessen ungeachtet sollte nicht unerwähnt bleiben, dass sich Deutschland, wenn alles nicht hilft, durch einen Austritt aus dem Euro vor einer weiteren Erhöhung der Target-Salden schützen könnte. Durch sofort verhängte Kapitalverkehrskontrollen könnte es verhindern, dass privates Kapital hereinströmt und über den Target-Mechanismus den gegenläufigen Abfluss öffentlichen Kapitals erzwingt. Nach dem Austritt und der Rückkehr zur D-Mark könnte der Kapitalverkehr unverzüglich frei gegeben werden. Wenn es dann zu einer Aufwertung zu kommen droht, die über das gewünschte Maß hinausgeht, könnte die Bundesbank nach dem Muster der Schweizer Notenbank verfahren und mit eigener Währung ein internationales Vermögensportfolio zusammenkaufen, um den Kursanstieg wirksam zu verhindern. Was die kleine Schweizer Notenbank schafft, würde der großen Bundesbank allemal gelingen. Ähnlich hat in den letzten Jahren auch der norwegische Sovereign Wealth Fund agiert. Das so entstandene Vermögensportfolio wäre das Pendant der Target-Forderungen heute, hätte aber den Vorteil, dass Deutschland darauf in der absehbaren demographischen Krise, die seinem Staatswesen in den 2030er Jahren bevorsteht, zurückgreifen könnte, um die Versorgung der Bevölkerung zu sichern. Das wäre natürlich ein radikaler Schritt, bei dem noch viele andere Dinge zu beachten wären, deren Erörterung den Rahmen dieses Beitrags übersteigt und der deshalb auch nicht als Empfehlung verstanden werden sollte.
So oder so muss aber etwas geschehen. So wie bislang kann das Target-System nicht weiterbestehen.
